吉祥航空经营管理表现优异

财务指标行业领先

公司 ROE 处行业领先地位。公司 ROE 在 2015 年达到高点（39%）， 后逐年降低，但近年来仍处于行业领先地位。以 2019 年为例，公司 ROE 8.91%，低于华夏航空的 20.47%、春秋航空的 12.98%，但高于三大航。 2023 年 Q1，公司 ROE 率先转正。2023 年 Q1,公司实现归母净利润 1.65 亿元，ROE1.75%，公司 ROE 低于海航控股的 9.09%、春秋航空的 2.56%， 但优于三大航及华夏航空。

资产周转率近年来处于行业领先地位。以 2019 年为例，公司资产周转 率 0.6136，仅次于华夏航空的 0.6151，高于南方航空的 0.5578、春秋 航空的 0.5292、国航的 0.5063 和中国东航的 0.4651。 净利率近年来处于行业领先地位。以 2019 年为例，公司净利率 6.04%， 仅次于春秋航空的 12.42%、华夏航空的 9.29%，高于三大航及海航控 股。2023 年 Q1,公司净利率 3.75%，仅次于春秋航空（9.21%）。

【资料图】

公司资产负债率维持在业内较低水平。2016-2019 年，公司资产负债率 从 55%上升至 61%。新冠疫情后，公司资产负债率上升速度加剧。2022 年底公司资产负债率达 79%，但仍处于行业内较好水平。截至 2023 年 Q1，公司资产负债率 79%，与华夏航空持平，高于春秋航空的 67%， 低于南方航空的 83%、中国东航和国航的 91%以及海航控股的 99%。

2019-2022年公司负债规模扩大，但美元敞口可控。2019-2022 年，公 司负债规模上升较快，2022年底公司负债规模 355.77 亿元。2021 年公 司实行新租赁准则，美元负债规模上升。2021年底，若人民币兑美元汇 率贬值 1%，将导致公司净利润减少 9335 万元人民币。2022年底，公司尽力减少美元敞口，美元负债从 22.12 亿美元下降至 17.65 亿美元。 根据公司披露，若人民币兑美元汇率贬值 1%，将导致公司净利润减少 8600 万元人民币。

票价向三大航靠拢

公司 2015-2022 年客公里收入始终高于春秋航空 0.1 元。公司 2018-2019 年客公里收入保持在 0.47 元，与三大航的差距缩小。2022 年公司客公里收入上升至 0.49 元。分机型看： 2016-2019 年，公司 A320 机型的客公里收入从 0.46 元增加到 0.50 元。A320 机型由吉祥航空本部（全服务航空）运行，票价向全服 务航空靠拢。2019 年，南方航空、中国东航的客公里收入分别为 0.49 元、0.50 元，若仅看公司 A320 客公里收入，则高于南方航空 0.01 元，与中国东航持平。

2016-2019 年，公司 B737 机型的客公里收入从 0.32 元上升至 0.37 元。公司 B737 机型由低成本航空九元航空运行。公司 B737 客公 里收入与低成本航空春秋航空差异不大。2016-2019 年，春秋航空 的客公里收入在 0.32 元-0.37 元之间波动。 B787 宽体机客公里收入较高。2018-2019 年，公司 B787 机型的客 公里收入分别为 0.6 元、0.56 元，高于公司窄体机客公里收入。 2020-2022 年，B787 的客收分别为 0.9 元、0.8 元、1.77 元。 公司 2015-2022 年座公里收入与三大航差距缩小且始终高于春秋航空。 2018-2019 年，公司座公里收入与中国东航的差距分别为 0.02 元、0.01 元，与南方航空的差距分别为 0.006 元、0.004 元，差距进一步缩小。

成本比肩春秋航空

2015-2019 年，公司可用座公里、旅客周转量同比增速均处于行业领先 地位。可用座公里五年 CAGR 为 21.67%，居于行业首位，高于第二名 春秋航空的 17.36%；旅客周转量五年 CAGR22.03%，居于行业首位， 远高于第二名春秋航空的 16.79%。 由于公司可用座公里、旅客周转量同比增速较快，导致公司营业成本高 增速。2015-2019 年，公司营业成本复合增速 21.65%，居行业首位， 高于第二名春秋航空的 16.00%。虽然公司营业成本复合增速较高，但座公里扣油成本始终低于三大航。 2015-2022 年，公司平均单位 ASK 扣油成本 0.24 元，高于春秋航空的 0.21 元，远低于三大航平均的 0.34 元。

疫后经营恢复领先

787：平均航距拉长，日利用率提升

公司于 2018 年中开始引进 787 宽体机，2018-2019 年，787 的日利用 率持续提升。截至 2022 年底，公司共有 6 架 787 宽体机。2018-2019 年，公司 787 平均日利用率从 8.71 小时提升至 11.35 小时。

2018 年来，公司不断优化 787 执飞航线以提升日利用率。 2019 年夏秋航季，787 的飞行航线包括深圳宝安-上海虹桥（7 班/ 周）、上海虹桥-成都双流（7 班/周）、上海浦东-赫尔辛基（5 月 27 日开始执行，14 班/周）。 2019 年冬春航季，公司进一步优化 787 执飞航线。在国内航线上， 公司新增了上海虹桥-北京大兴、上海虹桥-广州白云、珠海金湾-上 海虹桥航线，加密了上海虹桥-成都双流、上海虹桥-深圳宝安航线。 国际航线方面，公司新增了上海浦东-大阪、上海浦东-东京成田航 线。 2020-2022 年疫情期间，受“五个一”政策影响，公司增加了 787 在国内热门城市的执飞航线以提高飞机利用率。

2020 年 10 月，公司开通了疫后首条洲际航线郑州-赫尔辛基，后国际航 线平均航距增长明显。2014 年-2019 年，公司的平均航距从 1574 公里 增长至 1579 公里。2020-2022 年疫情期间，公司的平均航距略有下降。 2020 年 10 月，公司开通了疫后首条郑州-赫尔辛基洲际航线，国际航线 平均航距增幅明显。2021、2022 年公司国际航线平均航距分别为 4075 公里、3920 公里。2023 年 787 宽体机利用率有望进一步恢复。2023 年截至 5 月 21 日， 公司宽体机平均利用率 8.55 小时，已接近 2018 年宽体机利用率水平 （8.71 小时），显著高于目前行业水平。随着国际航线的进一步恢复， 公司宽体机利用水平有望进一步提升。

运力：国内占比较高，加速复苏进程

疫情前，公司国内航线运力占比高，在目前国内恢复快于国际的情况下， 公司恢复速度行业领先。2019 年，公司 82%的运力投放于国内市场， 17%的运力投放于国际市场，与同为民营航司的春秋航空比，国内运力 投放显著高于国际。2023 年 1-4 月，公司国内、国际的运力投放占比分 别为 90.26%、8.57%，春秋航空国内、国际的运力投放占比分别为 89.20%、9.52%。

得益于公司在国内航线投放的历史优势，以及公司引进 787 后国际航线 的航距拉长，2023 年出行政策放开后，公司可用座公里、旅客周转量、 客座率恢复速度行业领先。2023 年 1-4 月，公司可用座公里、旅客周转 量平均分别恢复至 2019 年同期的 108.86%、102.38%，恢复速度行业 领先。从客座率看，公司 2024 年 1-4 月平均客座率 80.12%，低于春秋 航空的 87.39%，但高于南方航空的 74.86%、中国东航的 71.02%、国 航的 70.90%。

航网时刻质量提升

吉祥航空：深耕上海、南京基地，聚焦高端旅客

吉祥航空深耕上海主基地并大力发展南京辅基地。 吉祥航空以上海为主基地，上海市场客流量充沛且旅客构成基本定 型，航线网络也基本搭建完毕。2022 年公司重新梳理上海市场的商 务合作航线，解绑市场潜力小的航线，将资源重点布局于干线，进 一步实现“优质机型、优质资源”的匹配，凸显虹桥精品航线定位。 2016 年，在上海虹桥、浦东两大机场时刻紧张、资源有限的大背景 下，为了更好地匹配飞机引进与时刻和航线排布，公司设立南京辅 基地。2022 年，公司进一步完善南京至省会及主要经济城市每日一 班以上的干线网络运力建设，进一步强化公司在长三角区域影响力。

上海、南京为国内重要差旅城市。根据携程《2022-2023 商旅管理市场 白皮书》，2022 年，上海为国内热门差旅城市第一名、南京为国内热门 差旅城市第九名，虹桥国际机场为国内第一热门到达机场，浦东国际机 场为国内第九热门到达机场，北上广深一线城市往返航线均进入全国前 十大热门商旅航线。

吉祥航空上海两场时刻占比合计保持在 11%，在南京禄口市占率大幅提 升。 与 2018 年夏秋航季相比，2023 年夏秋航季，吉祥航空在上海浦东、 上海虹桥的时刻增幅比例分别为 29.97%、4.74%。从市占率看，上 海虹桥机场的时刻市占率从 9.37%提升至 9.50%，上海浦东市场的 时刻市占率略有下降，从 12.67%下降至 12.19%，上海两场时刻合 计市占率维持在 11.03%。 与 2018 年夏秋航季相比，2023 年夏秋航季吉祥航空在南京禄口的 时刻涨幅达 53.15%，市占率从 8.33%上升至 10.80%。

2023 年夏秋航季，吉祥航空加密涉及上海虹桥的热门航线。与 2018 年 夏秋航季比，2023 年夏秋航季，吉祥航空加密了上海虹桥-深圳宝安、上海虹桥-广州白云的航线，其中，上海虹桥-深圳宝安航线周计划航班 量从 56 班增加至 70 班，上海虹桥-广州白云航线周计划航班量从 14 班 增加至 70 班。除此之外，吉祥航空新增了上海虹桥-成都天府、加密了 上海虹桥-海口美兰、上海虹桥-厦门高崎的航班，上述航线 2023 年夏秋 季周计划航班量分别为 56 班、22 班、21 班。除上海、南京外，吉祥航空在部分 2019 年千万级旅客吞吐量机场时刻 涨幅超 100%。2023 年夏秋航季，吉祥航空在苏南硕放、太原武宿、长 春龙嘉、南宁吴圩、广州白云、武汉天河机场的时刻增幅较 2018 夏秋 航季的涨幅分别达 100%、125%、122%、129%、150%、100%，除 苏南硕放机场外，以上机场均为 2019 年千万级旅客吞吐量机场。

九元航空：经营恢复较快，全天候时刻大幅增加

公司旗下九元航空定位低成本航空，主要为价格敏感的旅客群体提供安 全、经济、便捷的航空运输服务。公司主基地位于广州白云国际机场， 也是除南方航空外，唯一一家以广州为主运营基地的航空客运公司。 自 2023 年出行政策放松以来，九元航空经营恢复较快。九元航空 2023 年 1-4 月执飞航班量恢复至 2019 年同期的 106.24%，可用座位数恢复 至 2019 年同期的 106.20%。2023 年 3-4 月，公司平均飞机日利用率分 别为 8.2 小时、9 小时，高于 2019 年的 7.7 小时和 7.9 小时。

与 2018 年相比，九元航空的时刻总量增长明显。以夏秋航季航班计划 为例，2018 年夏秋航季，九元航空一周计划时刻为 832 个，而到了 2023 年夏秋航季，九元航空一周计划时刻量达 1780 个，累计增幅 114%，同 比 2022 年夏秋航季增长 3.2%。从通航点看，九元航空国内通航机场数量变多。2018 年夏秋航季，九元 航空通航国内 23 个机场，后公司通航机场数量逐年增多，到 2023 年夏 秋航季，九元航空的通航机场数量达 60 个。

从时刻分布看，除 23-24 时、1-6 时外，九元航空全天候时刻均有大幅 增加。 以主基地广州白云机场看，九元航空时刻总量和质量大幅提升。 2023 年夏秋航季，九元航空在广州白云的周计划时刻量从 2018 年 夏秋航季的 136 个增长至 280 个，累计增幅达 106%。从时刻分布 看，公司减少了 20 个 1-2 时的时刻，新增时刻多分布于 6-23 时， 白天的时刻量大幅增加，时刻质量提升显著。 以九元航空时刻总量看，公司时刻总量从 2018 年夏秋航季的 832 个增加到 2023 年夏秋航季的 1780 个，累计增幅 114%，同比 2022 年夏秋航季增长 3.2%。从时刻分布看，公司新增时刻多分布于 6-23 时及 0-1 时。与 2018 年夏秋航季比，2023 年夏秋航季，公司 0-1 时、7-8 时、10-11 时、17-18 时、21-22 时时刻量增幅分别为 660%、 200%、319%、535%、1414%。

除广州白云机场外，九元航空在贵阳龙洞堡机场、长沙黄花机场、大连 周水子机场、长春龙嘉机场、三亚凤凰机场、乌鲁木齐地窝堡机场涨幅 明显，较 2018 年夏秋航季相比，时刻量涨幅分别达 71%、100%、50%、 100%、57%、40%。

投资分析

基于上述分析，我们认为吉祥航空经营管理绩优、财务指标行业领先、 票价向三大航靠拢而成本比肩春秋航空，在疫后经济恢复时代具备两大 优势： 公司疫后经营恢复领先，引进 787 后，国际航线平均航距拉长，且 787 日利用率不断提升。得益于公司较高的国内运力占比，公司复 苏进程居行业首位； 公司奉行双品牌战略，未来发展可期。吉祥航空深耕上海、南京， 聚焦高端旅客，九元航空经营恢复较快，全天侯时刻大幅增加。

随着出行政策的完全放开，市场需求逐步恢复。我们认为吉祥航空有望 持续提升竞争优势。公司自 2018 年下半年引进宽体机以来，不断优化 其执飞的航线网络，提高其日利用率，随着航空市场的逐步复苏，787 的运行效率有望进一步提升。在票价市场化改革的背景下，航空票价不 断上行，公司恢复速度行业领先。公司已于 2023 年 Q1 率先实现扭亏为 盈，公司业绩有望在暑运旺季进一步向上突破。

我们维持此前对公司的盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营业收入 分别为 166.56、186.02、221.03 亿元人民币，实现归母净利润分别为 12.12、18.39、42.58 亿元，同比增速分别为 129%、52%、131%。 按照 2023 年 5 月 26 日收盘价，可比公司中国东航、中国 国航、春秋 航空、南方航空的 P/B 分别为 4.17X、4.05X、3.92X、2.92X，吉祥航 空为 3.73X；2023-2025 年可比公司中国东航、中国 国航、春秋航空、 南方航空的 P/E 分别为 67.43X/13.88X/7.04X、40.09X/9.38X/7.11X、 25.04X/14.99X/10.75X 、 63.20X/18.59X/7.80X 。 吉 祥 航 空 为 28.64X/18.98X/8.20X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）